Ако сега се продаде БТК, България може да загуби 250-300 млн. евро

След решението на разширения състав на ВКС и приключилите преговори с Коч холдинг вече има два купувача на БТК, с които изпълнителният съвет на Агенцията за приватизация е подписал предварителни договори за продажба на най-печелившата българска компания.
Беше обявено значително подобрение на цената и другите условия на сделката. вива венчърс се е съгласила да плати 285 млн. eur вместо първоначално предложените 210 млн. eur. /б. ред. - в сумата влизат 20 млн. eur от клоу-бека и 65 млн. еur след отказа им да получат дивидента за 2002 г./
Щедростта на Коч холдинг е стигнала само до цена от 215 млн. EUR. /б. ред. - те никога не са искали дивидента от 65 млн. EUR и следователно сравнимата с другата оферта обща сума, договорена с тях, е 270 млн. евро/.
Добавката към първоначалните офертни цени обаче ще се окажат символични, ако се вземе предвид, че в тях влизат и 50 млн. EUR увеличение на капитала за сметка на неразпределената печалба на БТК за 2002 г. и плащанията с компенсаторни записи и други непарични инструменти. Подобренията в другите условия на сделката само смекчават, но не отстраняват някои крайно неизгодни за българската страна клаузи.
И двата купувача междувременно проявиха изключителна активност да представят във възможно най-благоприятна светлина новите си предложения. Техните застъпници сред политиците и експертите също така се стараят по всякакъв начин да убеждават и да оказват натиск за възможно най-бързо приключване на сделката при новите условия на предварителните договори.
Кой печели и кой губи от такава продажба на БТК
Според изчисленията на консултанта по сделката и финансови експерти настоящата /и пазарната/ стойност на 65% от БТК е около 450-500 млн. EUR. Тя е определена като очакваните нетни парични потоци са дисконтирани с 14.5% изискуема норма на възвръщаемост.
За обективния изследовател е очевидно, че този дисконтов процент е завишен, защото е
Базиран на нереални оценки за риска
По установените от рейтинговите агенции величини на Country Risk Premium /9%/ и общата рискова премия /13.5%/ България през 2002 г. е изравнена с Боливия и е съвсем близо до Бразилия въпреки постигнатата трайна финансова стабилност и ограничените флуктуации на пазарните променливи. И въпреки ниската и намаляваща задлъжнялост на компанията /около 20% към целия капитал/.
Възприетият при изчисленията бета-коефициент за активите на БТК /като показател за пазарния й риск/ е 1.5 /а на акциите 2.0/, докато локалният бета-коефициент за телекомите на повечето европейски страни се движи между 0.30 и 0.80. Очакваните продажби, печалби и амортизации на БТК са значително занижени за 2003 и следващите няколко години в сравнение с изключително високите им размери през 2001 и особено през 2002 г.
Дори и при такава крайна предпазливост пазарната стойност на 65% от БТК е приблизително 500 млн. EUR. Ако пазарният риск се оцени по-реалистично /примерно с бета на активите 0.80/ и пазарната рискова премия се приеме равна на 12 или 10%, изискуемата норма на възвръщаемост /дисконтовият процент/ при 4% основен лихвен процент ще бъде в единия случай 13.6% {0.04 + 0.80 х 0.12 = 0.136/}, а в другия случай 12% {0.04 + 0.80 х 0.10 = 0.12}. Очакваният нетен паричен поток през десетгодишния период 2003-2012 г. е изчислен, като общата сума на нетната печалба /170 млн. лв./ и на амортизациите /160 млн. EUR/ през 2003 г. се увеличава всяка следваща година с 2% /очистени от влиянието на инфлацията/. Настоящата й
Пазарна стойност на 65% от БТК ще е 623 или 672 млн. евро
при дисконтиране на нетния паричен поток съответно с 13.6 и 12%.
Тези оценки са приблизителни. Те няма да се окажат верни, при условие че през 10-годишния период продажбите и нетният паричен поток реално не нарастват, а спадат, и приетата тук оценка на риска е занижена. Което при реалните условия на България е малко вероятно.
Не е известно защо изчисленията и оценките на финансовия посредник и на други експерти са били игнорирани при първоначално договорената между купувача и продавача цена 210 млн. лв. за 65% от компанията.
Неубедително е обяснението, че единствената меродавна цена на всяка стока е тази, която са склонни да платят купувачите. Защото в случая не се касае за бързо разваляща се стока, която трябва веднага да се продаде. Нито за борсова стока с регулярни котировки. Освен това контрагентите при тази сделка са различни по характер: срещу частните фирми купувачи стои продавач, който е представен от държавни бюрократи, скрити зад плътната завеса на конфиденциалността и податливи на странични /непазарни/ въздействия.
Не е обяснение и влошената конюнктура на телекомуникационния пазар, тъй като България няма никакви причини незабавно да се освободи от най-голямата си компания, губейки 250-300 млн. EUR /а в перспектива и много повече/.
Голямото желание и силният натиск на двата купувача да придобият БТК реално за около 200 млн. EUR се обясняват с възможността да спечелят 250-300 млн. EUR. само от разликата между пазарната стойност и покупната цена.
По неизвестни причини те намериха подкрепа от Агенцията за приватизация и принципала, които от името на България се съгласиха да подпишат предварителните договори за продажба.
Новите собственици могат да се облагодетелстват и като увеличават своя дял в компанията от 65 на 80-90% чрез капитализиране на инвестициите и чрез други процедури. А също като трансферират част от счетоводната печалба чрез завишени цени на доставките и фиктивни кредити от свързани фирми, огромни възнаграждения на мениджърския екип и други изпитани методи, както направиха преди това немалко приватизатори, в това число и Гад Зееви в авиокомпания Балкан. Преки и косвени облаги купувачите могат да получат и чрез искания за компенсации на измислени щети от промени в българските закони. Всички тези свръхпечалби естествено ще бъдат за сметка на българските граждани.
Заплахите като аргумент
Купувачите, както и тези, които проявиха готовност да продадат най-печелившата българска компания за 200-230 млн. EUR, се опитват да ни убедят, че сделката вече ще е много изгодна за България. Освен номиналното увеличение на цената се обещават по-големи инвестиции и в по-ранни срокове. Приети са и други условия на българската страна /като се знае масовата практика да не се санкционира неспазването им/.
Главният аргумент на тези, които настояват БТК да бъде продадена при вече установените в предварителните договори условия, е заплахата от срив на приходите и пазарната цена на компанията в резултат на отпадане на нейния монопол, засилване на конкуренцията и запазване на неблагоприятната конюнктура. Под претекст за конфиденциалност ще бъдат скривани както досега изходните данни и анализите за действителната пазарна стойност на компанията и нейните перспективи.
Тези спекулации имат една цел: да бъде успокоена обществеността, че продажбата на 65% от БТК номинално за 260-280 млн. EUR е справедлива и честна сделка. А във всички случаи тази продажба е спасение срещу уж неизбежния спад на пазарната стойност на компанията. При това положение потенциалният купувач може да бъде представен като спасител и благодетел. Въпреки че плаща не повече от половината от реалната цена на БТК.

Перспективите на БТК
Те се познават най-добре от принципала - Министерството на транспорта и съобщенията. То естествено пази своята информация от външен поглед. Достъпни в Интернет са само годишните отчети на компанията.
Вижда се, че за една година /2002/ сумата на нетната печалба и амортизациите е 370 млн. eur или 189 млн. eur, което е много близко до реалните приходи от продажбата на бтк. особено като се вземат предвид и инвестициите през същата година, които са 370 млн. лв. или 189 млн. eur.
След временен спад към изключително високото им ниво през 2002 г. приходите от продажби, печалбите и амортизациите на БТК ще продължат да нарастват, макар и с по-ниски темпове /реално около 2% към новата изходна база за 2003 г./.
Няколко са факторите за такъв растеж:
* Големите инвестиции за технологично преустройство и цифровизация ще доведат до подобряване на качеството и разширяване на услугите, извършвани от компанията, а също до съкращаване на някои разходи и увеличаване на приходите.
* Новите технологии ще позволят да се намалява персоналът и да се реализират икономии на заплати и осигуровки.
* Прехвърлянето на лиценза за трети мобилен оператор на БТК и неговото използване ще е източник на допълнителни доходи.
* За увеличаване на нетната печалба ще повлияе и поетапното снижаване на размера на данъка върху печалбата, предвидено във финансовата програма на правителството.
* Рационализирането на управлението от новия собственик ще доведе до ограничаване на все още съществуващата инертност, бюрокрация, корупция и кражби, до снижаване на загубите и пропуснатите ползи.
Засилената конкуренция при отпадане на монопола на БТК и развитието на алтернативните телекомуникационни връзки ще задържа растежа на компанията, но при адекватни и своевременни действия на нейното ръководство няма да намали в средносрочен период възвръщаемостта и пазарната й стойност. Освен ако мениджърите не провеждат политика на източване на капитала и умишлен фалит, както често става с държавни компании преди приватизацията им, а понякога и с фирми, вече приватизирани от офшорки и РМД.
Има ли алтернативни решения за БТК
Никой собственик не може да бъде принуден да продаде своята компания, ако предложената от купувачите цена и другите параметри накърняват неговите интереси и са неприемливи. Вече е очевидно, че дори и най-щедрите нови предложения на двата кандидата за купувачи на 65% от БТК са много далече от справедливата цена, която сега е не по-малка от 450-500 млн. EUR.
Най-добре е, ако се открие нов конкурс за приватизация на БТК с публично обявени ясни и точни изисквания, приемливи както за продавача, така и за стратегическите инвеститори, но изключващи участието на офшорки и фирми без опит в телекомуникациите. Може да се окаже целесъобразно
пакети от акции на БТК /до 25% от общия им брой/ да се предлагат на българската и някои чуждестранни фондови борси
Ако очакваната през 2003 г. нетна печалба е 170 млн. лв., общата доходност на всяка от 7293 хиляди акции ще е 23 лв. В такъв случай борсовата цена на една акция може да достигне при 13.6% изискуема норма на възвръщаемост 169 лева /86 EUR/, а при 12% изискуема норма на възвръщаемост тя би била 192 лева /98 EUR/. Пазарната стойност на целия акционерен капитал /без отчитане на бъдещото нарастване на нетния паричен поток/ ще е в единия случай 627 млн. EUR, а във втория случай 715 млн. EUR /465 млн. EUR за 65% от акциите/.
В България има вече значителни парични средства, които са вложени в банките и в ДЦК при твърде ниска възвръщаемост. Може да се очаква, че при 12 или 13.6% доходност и малък пазарен риск търсенето на акциите на БТК ще превишава предлагането и пазарната им цена ще нарасне допълнително. При това положение купувачите на мажоритарния пакет от акции на БТК ще бъдат принудени да платят реалната им пазарна цена. А продавачите на БТК в лицето на държавните чиновници и политиците няма да могат да се оправдават с лошата конюнктура или несигурното бъдеще на компанията, ако пак се опитат да я отстъпят на половината от реалната й цена.
Бел. ред.: Статията е писана преди последните решения на правителството за преговори с Вива Венчърс и обявените изисквания към Вива за нещо, което те отдавна са приели - Адвент още преди месец изрази готовност да вдигне цената на 230 млн. EUR, а кабинетът сега ги "моли" да се договорят официално за увеличението от 85 млн. евро /включващо 20 млн.от клоу бека и 65 млн. от дивидента/